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中国7大套利模式深度解析:套利是金融机构的核心职能

时间:2014-9-14 1:15:29

由于中国目前正处于从计划经济向市场经济转型的时期,市场经济制度并未完全确立,更谈不上完善,金融制度作为经济制度改革的深水区,更是处在不发达不完善的阶段,在中国,存在大量的套利机会。因此,基于实践的需要,对套利进行研究非常关键。马歇尔在其《金融工程》教材中有关于套利的精彩论述,可惜着墨不多。

综合各家的观点,作者给出套利的定义,是利用市场经济中价格体系的不完善,通过买卖获取利润的行为或过程。

1、空间套利或地理套利

是指在一个市场低价购买某种商品,同时在另一个市场高价出售同类商品,赚取二者价格之差。空间套利是一种最早的套利方式,白居易的诗句“商人重利轻离别”即描述的是这种地理套利。为使空间套利有利可图,两个市场的价差要足以弥补因此所产生的交易与运输成本,而套利的作用将使两个市场回到新的均衡状态,这种状态下套利活动无法获取超额利润,其简化的理想情况就是一价定律,即同种商品在不同的地方的价格应趋为一致。国际金融学中外汇决定理论的购买力平价理论其实也是空间套利一种应用。随着信息的发达,空间套利或地理套利的机会越来越少,而且只要出现,很快就因为大量的套利活动使得套利机会稍纵即逝。

介绍中国资本市场发展历史的《喧哗与骚动》一书中提到万国证券和杨百万空间套利的事情“随后万国证券和杨百万一样,做国库券的差价。当时才‘十几个人,七八条枪’的万国,跑遍了全国250个大中小城市和偏远乡村,到处收购国库券。一次在福州,管金生买进200万元国库券,塞了几个大麻袋,租了一辆汽车还放不下,剩下的只好塞了两大旅行袋,拎上飞机,在机场安检口,费了许多口舌,才没让人打开袋子,不过到上海后,旅行袋的底已撑破了。谁也不清楚,万国证券在国库券上赚了多少钱。管金生还一度与杨怀定联手,大收上海的国库券。”

阚治东在《荣辱二十年:我的股市人生》也提起到空间套利“谈到国库券买卖,不得不提到当年资本市场颇有名气的杨怀定。杨怀定人长得粗粗实实,却不乏上海人的精明,在早期证券市场赚了点钱,人称‘杨百万’。杨怀定自己也承认,他在证券市场淘得的第一桶金是通过国库券异地买卖,不少刊物也把杨怀定称为异地倒卖国库券的开创者。杨怀定自述,当年他发现城市之间的国库券价格存在差价,就凑了10万元到了安徽,从当地国库券经营机构买入国库券,再回上海卖给上海证券业务部,一倒手可以赚几千元,于是,生意越做越大,后来还从上海保安公司请了保镖同行。那时,上海与外地国库券差价少则三五元,多则10元以上,20万元倒腾一次,利润就在万元左右,抵得上当年普通工人10年的薪水。我和这些黄牛贩子接触了几次,心想既然有这么大的利益,我们自己为何不能做?我由此决定在公司开办跨省市的国库券买卖。”

中国证券业的第一代开拓者的第一桶金,多来自于空间套利这一种极其简单的套利模式的历史,一方面反映了当时中国金融市场高度不完善,另一方面暗示着后来的证券公司商业模式转型的方向。

2、时间套利或持有成本套利

是指在一个时刻低价购买某种商品,在未来的另一时刻以高价卖出某种商品。金融工程学中关于远期价格的定价公式f=s(1+rt),即是这种套利的应用。现在买入现货并在未来出售交割,需要付出成本,即持有头寸需要资金,而资金有时间价值(此处更严格的说是时间成本),商品还有存储费用。另一方面,持有某类商品也可以获得某些利益。成本与利益之差即为持有该商品的净持有成本,无套利定价理论使得商品的现货与远期价格满足前面所提的公式。如果不满足,如f> s(1+rt),则可以这样操作,在当期以s价格购买该商品,持有该商品到期末以事先确定的远期价格f出售,f- s(1+rt)即为套利的利润。中国股指期货的推出,使得市场上出现了名为期现套利的操作,即利用指数期货价格与标的物沪深300的价格差异,运用远期定价公式,或是买入期货同时卖出指数所对应的股票,或是卖出期货同时买入指数所对应的股票,赚取差价。由于中国的市场价格不完善,这种操作随着股指期货推出后,获得了不菲的超额利润,然而随着这种套利操作的普遍,预计这种套利难以保持持久的超额利润。

3、税收套利

是利用不同纳税主体的税率差别,通过买卖某类商品,将利润从高税率的纳税主体转移到低税率的纳税主体以获得利益的方式,或是将利润从税率高的地区转移到税率低的地区以获得利益的方式。约翰马歇尔提到过在美国出现的高税率公司持有低税率公司发行的优先股就是税收套利的一个例子。在中国,出现较多的税收套利,即是通过母子公司或兄弟公司之间的以非市场价格进行的关联交易,将利润转移到税率低的纳税主体。很多跨国公司在华子公司即采用这种方式,通过国外母公司以非市场价格向中国国内的子公司出售某类技术、商标或核心零部件等资产,转移利润,从而规避在中国的纳税义务。其他的例子包括采取设立信托计划或合伙制企业而不是设立有限责任公司,还包括将ipo后可上市流通的股权转到税收优惠的省份或地区,等等。由于税收是任何市场经济活动都不可避免的因素,因此,考虑金融活动的税收影响,对于金融工程实践而言,至关重要。

4、风险套利

指通过汇集不同风险从而使得整体风险下降,赚取风险溢价的套利方式。根据大数原则,多种彼此之间不相关(或有相关但不是完全相关)的风险聚集后,总体风险将大大降低。由于经济主体普遍是风险厌恶型的,因此在其他条件不变的情况下,风险降低增加了的价值,经济主体愿意为此增加的价值付出成本,这个成本即是风险套利者的利润来源。保险即是这种套利的典型应用。基金等分散投资型金融工具,也可视为风险套利某种程度的应用。

5、期限套利

利用金融市场中其他条件相同而期限不同的产品的收益率不一致,通过将产品复合成或拆分,转换不同期限的产品,获取利润。金融学理论中,到期期限和收益率之间的关系称为利率的期限结构,其他条件相同,期限不同的金融产品的期限结构,以图表表示,则称为收益率曲线。正常情况下,利率的期限结构,表现为向上倾斜的收益率曲线。有几种理论用于解释收益率曲线的形状,包括预期理论、流动性补偿理论以及市场分割理论,每个理论都从某个方面进行描述,都有其适用范围和局限性,很难说谁对谁错。然而,对于金融工程师而言,无需理会收益率曲线形状的成因,只要知道收益率曲线以及收益率曲线的预期变化后,就可以依照收益率曲线进行套利,这是无庸置疑的。

中国债券市场出现的一种常见的息差套利,实质就是期限套利的一种形式。即通过购买期限较长的国债或信用债,假设购买5年期的aa信用债,到期收益率为7%,购买后,再将该债券通过短期的回购交易融入资金,比如7天回购,其利率为3%,回购交易到期后再以到期时间的回购利率进行第二次的回购交易,如此反复,在收益率曲线不出现变动的情况,这种套利操作可以在不动用资金或少量的自有资金的情况下,获得每年4%的收益。通过期限套利,实质上投资者起到了为金融市场提供流动性的职能,而这正是金融企业的核心职能之一。

6、流动性套利

即指通过为市场提供流动性,利用商品价格在其他条件相同而市场流动性不同时的价格差异套利。金融产品的价格决定是处于供给与需求平衡点决定的,因此在该价格点,如果有供给或需求的变动,将会导致供求移动到新的平衡点,因此对于投资者而言,如果其希望在当前价位需要买入或卖出某一金融产品的话,该买入或卖出行为将会导致价格的不利变动,即其如果需要买入,则由于市场需求增加,价格将会在目前的价位基础上上升,导致其不能以期望的价格买入足够量的产品。如果需要卖出,则由于市场供给增加,价格将会在目前价位的基础上下降,导致其不能以期望的价格卖出足够量的产品。金融学理论中常用买卖一个产品的一定数量对于其目前的价格的影响程度或某一产品买入报价与卖出报价之差来衡量一个产品的流动性,对于有的金融产品,其存在着大量的需求方与供给方,因此流动性较好,买入或卖出一定数量对价格的影响较小,而有的产品,需求方与供给方都较少,因而流动性很差,买入或卖出一定数量对于价格的影响很大,对于此类商品,进行流动性套利大有可为。

美国的纳斯达克之所以取得成功,与其推行做市商制度紧密相关,通过做市商为市场提供流动性,在某一价位充当投资者的买入或卖出的交易对手,大大减少了投资者的流动性风险,从而吸引了大量的投资者参与。而很多其他国家和地区如香港推出的类似于纳斯达克的交易所,由于流动性不足而没有发展起来。中国金融市场目前存着的大宗交易减持,也可视为流动性套利一种应用,即需要短期变现的股票持有者,因为担心短期内大量减持会对目前价格造成大的下行冲击,而将所持股票按一定的折扣通过大宗交易转让给专门的投资机构,由该投资机构在接下来的时间分期慢慢出清,从而不会对价格形成大的影响,该投资机构的套利利益即为卖出与买入价格之差。

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